Marketingbedrijf Havas maakte op 16 december 2024 z’n debuut op de Euronext Amsterdam. Hoewel het bedrijf een wereldspeler is, bleef altijd het ondergeschoven kindje van Vivendi. Het bedrijf, dat onder andere reclamecampagnes doet voor Durex, Rexona en Evian, is volgens de grootaandeelhouder nooit volledig op waarde geschat door beleggers. Het was slechts één van de vele onderdelen van het Franse media- en entertainmentconglomeraat met notering in Parijs. Dat bouwwerk is vlak voor kerst 2024 ontmanteld. De diverse bedrijven hebben alle een aparte beursnotering gekregen.   

De belofte van Vivendi in het beursgangdocument: na de ipo in Amsterdam zal Havas helemaal tot bloei komen. Voor een definitief oordeel is het na enkele weken beurshandel nog te vroeg, maar tot nu toe wil het als zelfstandig beursgenoteerd bedrijf ook niet vlotten. Op de eerste handelsdag (16 december) sloot het aandeel rond de 1,80 euro. Analisten van bijvoorbeeld JP Morgan hadden becijferd dat een koers van 2,50 euro een meer reële waardering was.

In de weken daarna bleef het aandeel verder dalen tot iets boven de 1,50 euro halverwege januari. Het feit dat er nauwelijks handel is - soms slechts voor enkele miljoenen euro’s per dag - helpt niet mee. Tegen een koers van 1,50 euro handelt Havas op een ondernemingswaarde-ebitda-ratio van 3,6 keer.  

Daarmee plakken beleggers een waardering op Havas die de helft lager is dan van de vijf grotere peers.  

Onderwaardering (nog) niet weggewerkt: Havas is veel goedkoper dan peers  

Bron: Bloomberg. Ondernemingswaarde is gedefinieerd als marktkapitalisatie plus nettoschuld. De ebitda voor 2024 en 2025 betreft de gemiddelde taxatie van analisten geraadpleegd door Bloomberg.  

Koopkans of niet  
In de media doken al snel berichten op over indexvolgers die gedwongen moesten verkopen zodra Havas een eigen notering had. Het van Vivendi afgesplitste bedrijf maakt namelijk geen deel meer uit van de grote indices waardoor grote beleggers de aandelen niet mochten vasthouden.  

Biedt de koersdruk die is ontstaan een koopkans, of zijn er valide redenen dat het Franse marketingbedrijf laag is gewaardeerd? Een analyse.   

Verklaring 1: Kleinduimpje tussen de reuzen   
Havas helpt klanten, veelal grote bedrijven, met hun marketing- en pr-activiteiten.  Wereldwijd heeft het meer dan 23 duizend werknemers verspreid over ruim honderd landen. Naar eigen zeggen doet Havas met een deel van de klanten al decennialang zaken. Met namen als Abbvie, L’Oréal, Hermès en Carrefour heeft het opvallend veel Franse bedrijven in zijn klantenbestand.   

Schaal helpt in de advertentiewereld. Grote multinationals doen graag zaken met one-stop-shops. Oftewel: bureaus die een reclamecampagne van kop tot staart in elkaar kunnen draaien om die vervolgens in meerdere landen uit te rollen.  

Havas is veel meer dan een lokale speler. Maar het kan net niet meespelen met de grote jongens uit de reclamewereld, de big five. De omzet van het Franse concern bedraagt circa 3 miljard euro. Dat is een fractie van de inkomsten van spelers als Omnicon (13,6 miljard euro), Publicis (15 miljard euro) en WPP (17 miljard euro).  

Het valt op dat de nummer zes van dit gezelschap, Havas, met ruim 10 procent de laagste (aangepaste) winstmarges boekt. Vooral Omnicom en Publicis hebben aanzienlijk hogere marges (zie grafiek). Beide bedrijven maakten vorig jaar bekend te fuseren tot één marketinggigant met ruim 28 miljard euro omzet. Voor het perspectief: Havas is dus een factor tien kleiner.   

Size matters: Schaal en winstmarges gaan hand in hand in reclamewereld 

Bron: Financiële rapportages bedrijven en Barclays Research. Verticale as geeft ebita-marge (aangepast voor reorganisatielasten en leases) weer en de horizontale as de omzet in miljarden euro’s.  

Vriend en vijand lijken het erover eens dat het reclamevak aan de vooravond staat van een transformatie door AI. Voldoende schaal om alle AI-investeringen te kunnen dragen, lijkt daarom noodzakelijker dan ooit. Ook Havas zet dus in op AI. Onderdeel van die strategie is het technologieplatform Havas Converged, dat in de zomer van 2025 wereldwijd moet zijn uitgerold. Het platform verzamelt alle data en technologie op éen punt en maakt het zo toegankelijk voor alle klanten en medewerkers.    

De nieuwe technologie moet Havas helpen om efficiënter, effectiever en creatiever marketingmateriaal te maken, maar het bedrijf is rijkelijk laat hiermee. Concurrenten Publicis en WPP rolden vijf jaar geleden al vergelijkbare platforms uit. Van een uniek concurrentievoordeel voor Havas lijkt dus geen sprake.  

AI-platform of niet, het in elkaar draaien van reclamecampagnes blijft een arbeidsintensief proces. Er staan 23 duizend werknemers op de loonlijst van Havas, veelal in hoge-lonenlanden zoals Frankrijk.  De omzet per medewerker bedraagt 127 duizend euro. Dat is lager dan bij de andere bureaus en vormt daarmee een deel van de verklaring voor de relatief lage winstmarges.  

In de risicoparagraaf van het ipo-document waarschuwt Havas bovendien expliciet voor de technologiegiganten met diepe zaken en “nog meer AI-expertise” (dan Havas, red.) die mogelijk tools en diensten gaan aanbieden die nu (nog) door traditionele marketingbedrijven worden geleverd. Overduidelijk wordt gedoeld op bedrijven als Alphabet, Meta en Amazon.  

Verklaring 2: Rek uit de groei 
Havas opereert in een industrie die redelijk conjunctuurgevoelig is en maar beperkt groeit - sinds 2010 jaarlijks rond de 3 procent. Havas kan de gemiddelde marktgroei veelal net niet bijbenen.  

Voor 2024 rekent het management op een omzet van 2,9 miljard euro, nagenoeg hetzelfde als het jaar daarvoor. Dat de groei vorig stokte, kan verklaard worden door het verlies van een grote klant. Farmaciereus Pfizer keerde Havas in 2023 de rug toe en ging in zee met Publicis (zie kader Twee plussen, twee minnen).  

Voor dit jaar rekent ceo Yannick Bolloré op een omzetgroei op eigen kracht van minimaal 2 procent. Voor de jaren daarna geeft Havas geen concrete guidance, maar analisten rekenen erop dat Havas in die jaren hooguit met luttele procenten zal groeien. Er staat in de reclamesector druk op de tarieven omdat veel klanten steeds meer in-house doen, bureaus tegen elkaar worden uitgespeeld en omdat de grote tech-spelers marktaandeel afsnoepen.  

Wel wil het bedrijf de overnamemachine laten draaien. Jaarlijks mikt het op vijf tot tien overnames die bij elkaar 40 tot 50 miljoen euro moeten bijdragen aan de omzet. Dat betekent een extra plus op de omzet van maximaal een procent of twee per jaar. Kleine overnames om de positie in een regio te versterken of om speciale expertise binnen te halen - bijvoorbeeld rondom AI - zijn niet ongebruikelijk in deze sector. Maar Havas laat zich erop voorstaan dat het met 32 overnames in de laatste vijf jaar alle concurrenten achter zich liet, zo blijkt uit de presentatiesheets voor investeerders (zie kader).   

Marge 
Al met al leunt de investmentcase niet op omzetgroei, maar op een hogere operationele winstmarge. Die moet van circa 12 procent in 2024 naar 14 tot 15 procent in 2028. Dat margedoel ligt meer in lijn met de resultaten van de grotere spelers.   

Die margeverbetering moet vooral komen door te snoeien in een - als gevolg van overnames - complexe organisatiestructuur. In feite is Havas een samenraapsel van honderden marketingbureaus. Vooral in Europa, waar Havas liefst 170 verschillende bureaus heeft, lijkt er ruimte voor het opschudden, samenbundelen en snijden in activiteiten. Met name in de kleinere landen waar Havas weinig verdient. Minder complexiteit aan de achterkant levert niet alleen lagere kosten op, maar moet de proposities naar klanten ook verbeteren, aldus het bedrijf.  

Verklaring 3: Stevig slot op de deur 
Vivendi en aandeelhoudersfamilie Bolloré hebben hun invloed bij de beursgang ten volle benut om de zeggenschap van toekomstige aandeelhouders zoveel mogelijk te beknotten. Het marketing- en reclamebedrijf is topzwaar beschermd. Ook dat zal een waardedrukkend effect op de aandelen hebben.

Eén instrument dat Havas van stal heeft gehaald, zijn loyaliteitsaandelen. Hoe langer je aandeelhouder bent, hoe meer stemrecht je krijgt. Na vier jaar ononderbroken aandeelhouderschap kan een belegger het maximale aantal van drie extra stemmen per aandeel bemachtigen.  

Die juridische kunstgreep dient slechts één doel: verzekeren dat de oprichter en grootaandeelhouder tot ver in de toekomst zijn macht behoudt. Onder beleggers - groot en klein - zijn loyaliteitsaandelen omstreden omdat ze zorgen voor een ongelijke behandeling van aandeelhouders. In het prospectus doet Havas geen enkele moeite zijn ware intenties te verhullen. De keuze voor de NV-vorm betekent dat het  “in de best mogelijke positie is het aandelenkapitaal te stabiliseren, waarmee de continuïteit voor klanten en talent het best gewaarborgd is”. In gewoon Nederlands: het bedrijf en de Bolloré-familie willen geen last  hebben van mopperende aandeelhouders die de prestaties of governance bekritiseren. De disciplinerende werking die externe-aandeelhouders in een goed functionerende checks and balances-structuur kunnen uitoefenen, is er simpelweg niet. 

De verdedigingstrucs van Havas blijven niet beperkt tot ongelijk stemrecht. Het bedrijf tuigde ook een beschermingsstichting op. Die Stichting Continuïteit is volstrekt uniek in zijn soort en werkt wezenlijk anders dan op de Nederlandse velden gebruikelijk is. Het effect is overigens hetzelfde; een vijandige bieder kan na de interventie van de stichting nooit grip krijgen op het Havas-concern. 

De stichting beschikt over één preferent aandeel (pref). Die pref geeft het stichtingsbestuur bijzondere zeggenschapsrechten bij een onwelgevallige overname, voor de maximale duur van liefst acht jaar. Kort en wel kan stichting ingrijpen door een bieder buiten spel te zetten als een vijandige overname lijkt te gaan slagen.  

Opmerkelijk aan de constructie is dat het bijzondere aandeel van de stichting geen directe zeggenschap geeft op het niveau van het beursgenoteerde holdingbedrijf. In plaats daarvan kan de stichting de absolute macht naar zich toetrekken bij de Franse dochteronderneming Havas S.A.S, waarin alle operationele activiteiten van Havas zitten.  

Het in stelling gebrachte afweergeschut illustreert haarfijn dat Vivendi, Havas en oprichtersfamilie Bolloré geen boodschap hebben aan de tucht van de markt. Het gezonde uitgangspunt van one share one vote, waarbij elk aandeel één stem heeft, wordt met voeten getreden. Zo is de tegenmacht vakkundig uitgeschakeld en regeert de Bolleré-familie. De korting precies kwantificeren is lastig, maar het is logisch dat beleggers minder willen betalen voor aandelen van bedrijven waar de grootaandeelhouder de dienst uitmaakt.